VIZCARRA EN SU LABERINTO
Palabras claves:
Cofinanciamiento, Valor Presente Neto (VPN), Adenda, Usufructo
Este análisis está basado en la revisión del documento INFORME Nº9.A - ESTUDIO DE PREINVERSIÓN A
NIVEL DE FACTIBILIDAD elaborado por la empresa ALG a requerimiento de
Pro-Inversión para el Proyecto Chincheros.
El cuestionamiento al contrato del estado peruano con Kuntur
Wasi (KW), nace por la firma de la Adenda que cambia las condiciones del contrato, dicen unos lesivos
para el estado, mientras que el Ministerio de Transporte y Comunicaciones (MTC)
representado por el señor Vizcarra indica que esta adenda mejora las
condiciones a favor del estado Peruano.
Para un mejor entendimiento de lo que viene a continuación
es importante entender cómo se obtiene el cofinanciamiento
que debe asumir el estado peruano. El cálculo del cofinanciamiento estatal o pago diferido por construcción de obras,
operación y mantenimiento, se determina en función del resultado negativo que
arroja el valor presente del flujo de caja neto (VPN) del proyecto. Este flujo
de caja se obtiene al comparar los ingresos comparados de la concesión (sin
considerar aportes del estado) con la explotación de la misma y los costos
totales de inversión del proyecto. Hay que recordar que el proyecto es rentable cuando el VPN es igual
o mayor a cero, En esa situación, el VPN
nos está diciendo que el proyecto a devuelto la inversión inicial y generado
los beneficios a la tasa de descuento (entiéndase como tasa de interés) exigida
al proyecto por los inversionistas.
A continuación se
presenta el resumen de los resultados de la corrida financiera de la evaluación
privada. El objetivo de la evaluación desde el punto de vista privado es
analizar que tan atractivo es para un operador privado el negocio y el posible cofinanciamiento por parte del estado
que permita generar la suficiente rentabilidad al concesionario del proyecto.
El modelo económico empleado tiene como principales variables
los ingresos del proyecto, costos de operación (Opex), capital de inversión) Capex
e Impuestos. La tasa descuento se estima mediante el método CAPM (Capital Asset
Pricing Model).
Plazo posible de concesión de 40 años (7 años de inversión y
33 de operación)
Inflación cero, flujos a precios reales
Análisis en dólares con tasa de cambio constante.
Tasa de rentabilidad exigida al capital es Ke =12.02 estimado con CAPM (es la
rentabilidad del operador privado)
Costo de la deuda o tasa de interés Kd =6.96, es costo del financiamiento por uso de capital ajeno.
Tasa de descuento o costo promedio ponderado del capital (WACC, siglas en ingles Weighted
Average Cost of Capital) = 7.59%.
Esta tasa es calculada a partir de las dos tasas anteriores considerando el porcentaje
de capital con el que participa el operador y el prestamista del proyecto; El
WACC ajustado a inflación (5.48%) se utilizará para traer a valor presente los flujos
de caja de cada año de vida del proyecto (40 años para este caso).
Resultados de la
corrida económica para operador privado:
INGRESOS 402.8, por los servicios que brinda el aeropuerto a
los usuarios del mismo,
COSTOS de operación y mantenimiento (174.1), a lo largo de
los 33 años de operación,
INVERSIONES 470, inversión inicial del proyecto,
VPN (271.9),
entre paréntesis significa que es negativo,
TIR NO APLICA, debido a que bajo esas condiciones el
proyecto no devolvería la inversión,
Periodo de retorno de la inversión (PRI) 35 años, tomar esto
como referencial; sin considerar el efecto del dinero en el tiempo, entonces el
proyecto devuelve la inversión inicial en 35 años.
Estos resultados financieros (véase VPN negativo) muestran
que no es rentable para el operador privado por lo que el estado debe cofinanciarlo. Entonces el cofinanciamiento
estatal para el privado seria el VPN previamente estimado de -271.9, este
cofinanciamiento descontado a la tasa pública (9%) es de 255.9. Con este cofinanciamiento el VPN se hace cero y
por lo tanto rentable para el operador privado. Este cofinanciamiento
representa el 54.4% de la inversión inicial. Ahora es importante que en
adelante identifiquemos estos 255.9
millones de dólares como el cofinanciamiento estatal o pago diferido,
porque de este compromiso adquirido por el
estado peruano bajo el contrato firmado con KW nace el cuestionamiento a las modificaciones que se hizo vía adenda.
Cuando el Proyecto Chincheros sale a licitación, uno de los factores de competitividad está
relacionado al ofertante que pida el menor subsidio de cofinanciamiento por parte del estado peruano. KW ganó la concesión del aeropuerto de Chinchero ya que pidió el
menor subsidio al Estado: US$265 millones. Las otras dos empresas que también
estaban interesadas en el proyecto pidieron US$348 millones y US$411 millones.
Ese monto sería reembolsado por el Estado Peruano luego de cinco años, después
de que el concesionario construya el aeropuerto. Sin embargo, cuando KW presentó
su esquema de financiamiento, hizo la aclaración de que esos US$265 millones no
incluyen los intereses que este monto generará por los cinco años de gracia requerido por el Estado Peruano (Los
otros postores comentaron que ellos si habían considerado el interés en su propuesta
presentada).
Cuando una empresa o un Estado saca a licitación un proyecto, lo primero que hace es presentar el
alcance del mismo y proporciona la documentación suficiente para que el postor haga
una revisión concienzuda y pueda arribar a un presupuesto. Después de un plazo
razonable, vienen las preguntas del postor
para que el licitador absuelva dudas, inquietudes o proporcione mayor
alcance a puntos que puedan no estar claros. ¿Porque KW no solicito una aclaración al respecto de los intereses?¿Como a estas alturas después de
haber firmado el contrato, KW indica que no consideró los intereses?, ¿En estas
condiciones, cabía que el estado peruano pusiera un límite de tasa de interés? No; porque se entendía que los 265 millones ya incluía los intereses. Por otro
lado,Que el estado peruano fije la tasa interés, ¿ no llevaría a suspicacias? Si, porque motivaría al ofertante a no esforzarse en buscar una tasa menor a la ya fijada previamente por el Estado.
Hemos leído y escuchado al ministro Vizcarra que el contrato era malo y que la adenda lo mejoró al reducir los costos de financiamiento del proyecto en 560 millones de dólares, esto no es cierto; el estado peruano no estaba obligado a aceptar esos costos de financiamiento; entre las garantías que el estado ofrece a los acreedores esta el Endeudamiento Garantizado Permitido, esta palabra subrayada (permitido) significa que si el estado peruano considera que la tasa de endeudamiento propuesta por KW esta fuera de los estándares del mercado puede rechazar la propuesta y exigir tasas a mejores condiciones a KW, de lo contrario se le podría retirar la concesión por incumplimiento del contrato. Las tasas de interés en el mercado están alrededor del 7% y como es lógico depende de la calidad crediticia del solicitante, calidad que no era la mejor para uno de los socios de KW, razón por la cual estaban retrasados dos años para conseguir el financiamiento (el 2014 KW debía tener el financiamiento, KW no conseguía el financiamiento por lo tanto estaba incumpliendo los plazos establecidos en el contrato). En Noviembre del 2016 el estado peruano rechaza las condiciones de tasa interés que presentó KW (ya era Ministro del MTC Vizcarra).
En Enero del 2017 contrario a lo que había decido en
Noviembre del 2016, el Estado Peruano para resolver el problema decide incluir
la adenda modificando las condiciones del cofinanciamiento
estatal o pago diferido por construcción de obras, operación y
mantenimiento, aduciendo el alto costo de financiamiento que tendría que pagar
por los 5 años de gracia si aceptaba la propuesta de costo financiamiento que le
presentó KW para el cofinanciamiento estatal o pago diferido. Los dos puntos
principales de la adenda se presentan a continuación:
1. La adenda le retira la responsabilidad a KW de conseguir el financiamiento por los
260 millones de dólares cofinanciamiento
estatal o pago diferido.
2. La adenda modifica la estructura de financiamiento del cofinanciamiento
estatal o pago diferido y por lo tanto la matriz de riesgo financiero y de construcción.
Sobre el primer punto queda claro que KW termina favorecido,
al pasar la responsabilidad al Estado Peruano de conseguir el financiamiento. Hasta
aquí se puede decir que hubo el ánimo de sacar de apuros a unos amigotes (KW),
pero también es cierto que, ante una tasa de 22% que proponía KW, lo más
adecuado era que el estado peruano con mejor calificación crediticia
consiguiera tasas menores para el cofinanciamiento
estatal o pago diferido y que en el mercado están alrededor de 7%.
El segundo punto también termina favoreciendo a KW; porque
el contrato inicial consideraba un pago del 20% del cofinanciamiento en el tercer año, en el momento de
ejecución de las obras con mayor riesgo que es el movimiento de tierras. Pagos durante 10 años de cuotas
alícuotas, a partir del inicio de la operación por valor total de 80% del cofinanciamiento.
La Adenda cambia totalmente esta distribución, ahora el
estado peruano paga el 80% del
cofinanciamiento y hace un adelanto de 40 millones de dólares 25 meses antes del inicio de obras y el
20% a pagar en 10 años a partir del inicio de la operación.
Este segundo punto es el más preocupante y no se entiende porque
el Estado Peruano modifica la matriz financiera favoreciendo innecesariamente a
KW, teniendo en cuenta que el problema que tenía entrampado el proyecto ya
había sido resuelto con la primera inclusión; no había necesidad de mayores beneficios a KW en perjuicio del
estado peruano. La única explicación lógica para entender esta segunda
inclusión es que KW no tendría la liquidez necesaria para proceder con el
inicio de obras por lo que el estado peruano le vuelve a lanzar el salvavidas a
los amigotes en perjuicio nuevamente del estado Peruano.
Esta segunda inclusión en la adenda no solo modifica la matriz financiera, sino, también modifica la matriz de riesgo pasando el
estado peruano a asumir el mayor riesgo del proyecto (la construcción). Cabe resaltar
que el INFORME Nº9.A - ESTUDIO DE PREINVERSIÓN A NIVEL DE FACTIBILIDAD, hace un
estudio bastante concienzudo de los riesgos del proyecto y los cuantifica
económicamente con el fin de evaluar si era mejor que el estado desarrollara el
proyecto solo, o lo hiciera a través de
una Asociación Publica Privada- Cofinanciada (APP-CO), el estudio demostró que
bajo la matriz de riesgo 20-80% el
proyecto era conveniente llevarlo adelante mediante una APP-CO. El segundo
punto de la adenda, de un plumazo dejó de lado este análisis cambiando la
distribución a 80-20%; cabe
preguntarse y preguntarle a Vizcarra si bajo esta nueva distribución, la mejor
opción continua siendo la APP-CO.
He escuchado con preocupación opiniones para reducir los 40
años de usufructo del aeropuerto de Chincheros, el ministro está haciendo suyas
estas opiniones y piensa plantear reducir el usufructo a 30 años. Parece que
Vizcarra no ha revisado el INFORME Nº9.A - ESTUDIO DE PREINVERSIÓN A NIVEL DE FACTIBILIDAD.
Como previamente se discutió, a 40 años el proyecto analizado para el operador
privado tiene una pérdida de 255.9 millones de dólares que al final el estado
tiene que cofinanciarlo para que sea
rentable al operador.
Reproduciendo y corriendo el modelo económico elaborado por
ALG, el usufructo del aeropuerto a 30
años resulta en VPN de -309 millones, esto significa que el cofinanciamiento del Estado Peruano a
su tasa de descuento de 9% seria 300 millones de dolares. Dudo que KW acepte una
reducción del periodo de usufructo a 30 años manteniendo el cofinanciamiento en 255.9 millones de
dólares, debido a que tendría que cargar con una pérdida de 44 millones dólares
(que es la diferencia entre el VPN a 40 y VPN a 30 años), tratar de imponer
esta condición unilateralmente daría a
KW los motivos para entablar juicio ante el
CIADI y no queda duda que nos ganaría el juicio; la modificación del tiempo de usufructo pudo negociarse
antes de apresurarse en firmar la adenda.
Finalmente conviene evaluar si el estado estaría en
condiciones de tomar un endeudamiento para cubrir el cofinanciamiento adicional de 44 millones
de dólares por usufructo a 30 años, además sera necesario evaluar que beneficios tendría esto para el Estado Peruano, teniendo en
cuenta que una vez cumplido el plazo de
usufructo con KW se procede a valorizar los activos y bajo este nuevo valor del proyecto el estado
peruano tiene que salir a licitar nuevamente la operación del aeropuerto; tendríamos que confiar que las nuevas condiciones negociadas por Estado Peruano fueran mejores a las que se
tuvo con KW durante los 40 años de usufructo.
Conclusiones y
recomendaciones
El contrato de concesión resultó más lesivo a los intereses
del estado al incluirse la adenda,
porque favoreció en toda su extensión al operador en perjuicio económico del
estado.
El estado peruano no estaba obligado de aceptar los costos financieros
propuesto por KW, entonces no existe el ahorro de 560 millones de dólares y
pudo haber caducado el contrato por motivo de incumplimiento de plazos (2
años de retraso).
El entrampamiento del proyecto estaba resuelto, cuando el
estado peruano decide asumir la responsabilidad de buscar el financiamiento en mejores tasas y plazos del cofinanciamiento estatal o pago diferido.
No hay como explicar las motivaciones que llevaron al Estado Peruano a modificar la matriz financiera, lo cual terminó trasladando al estado peruano los riesgos
financieros y de la construcción.
El estado peruano debe renegociar y modificar la adenda que
se adicionó al contrato; en esta se debe mantener la responsabilidad del estado
de buscar las mejores condiciones para financiar el cofinanciamiento de 260 millones de dólares;
la modificación de la matriz financiera debe ser retirada de la adenda y mantener
la que señalaba el contrato inicial.
Respecto a la modificación de los años de usufructo, esto
debe ser evaluado a través de un estudio comparativo y determinar si conviene
al estado peruano negociar la reducción de los años de usufructo.